ČNB bude nyní intervenovat, co to půjde

„ČNB – navzdory mediálnímu šoku z dlouho neviděných úrovní sazeb – udržuje silně expanzivní, a tedy proinflační měnovou politiku,“ říká v rozhovoru pro FinTag.cz hlavní ekonom skupiny Partners Martin Mašát.

Česká národní banka [ČNB] ve své aktuální prognóze uvedla, že očekává oslabení  koruny na 26 Kč za euro již zkraje příštího roku. Překvapila vás tato zpráva?

Ano, velice. Je to obrovský skok oproti červnové prognóze, kdy si ČNB nakreslila budoucí úroveň kurzu kolem 24 korun za euro. Rozdíl je neuvěřitelných osm procent a zcela to mění pohled na možný vývoj inflace. V rámci naší otevřené ekonomiky, kde dovoz dosahuje 80 procent hrubého domácího produktu [HDP], by takové zdražení dováženého zboží/surovin opět posunulo inflaci razantně výše. K nové prognóze navíc chyběl jakýkoliv významný komentář, na který jsme byli u předešlého složení bankovní rady zvyklí.

Jak hodnotíte aktuální vývoj kolem kurzu koruny?

V současnosti koruna spíše osciluje kolem hodnoty 24,60 koruny za euro. To nereflektuje všeobecné oslabování měn v našem regionu, jako je maďarský forint nebo polský zlotý. Za stabilitou však není síla české ekonomiky, ale vehementní intervence ČNB, která se snaží tlaky na oslabení koruny mírnit. A zde také vidím hlavní dva důvody, proč je prognóza na kurz koruny tak negativní.

Jaké důvody?

První – nové složení bankovní rady je v průměru holubičí. Je tedy toho názoru, že zpřísňování měnové politiky bylo dost a s úroky se již výše moc nepůjde. Avšak bohužel, pokud prognóza ukazuje, že za rok bude inflace kolem deseti procent, tak základní sazba na sedmi procentech stále nestačí na přetočení reálné úrokové míry do kladných čísel. Ve výsledku to znamená, že centrální banka – navzdory mediálnímu šoku z dlouho neviděných úrovní sazeb – udržuje silně expanzivní, a tedy proinflační měnovou politiku. Na mysli mám záporné reálné úrokové sazby. A proinflační chování centrální banky není zrovna reklamou pro růst hodnoty koruny.

A ten druhý důvod?

Druhý důvod vidím v intervenčním režimu. Aby centrální banka nyní udržela silnější korunu a tím omezila další prudký nárůst inflace, musí relativně svižně intervenovat. Ani ne za tři měsíce intervencí máme pryč přes deset procent devizových rezerv a tempo intervencí zrychluje. Pokud bude centrální banka v nastaveném tempu pokračovat, vypaří se za půl roku z její bilance polovina devizových rezerv a palebná síla centrální banky rychle zmizí.

Dobře, ale co z toho vyplývá? 

Vypadá to tak, že ČNB bude nyní intervenovat, co to jde, aby konečně dosáhla a přečkala vrchol inflace. A příští rok až budou inflační čísla klesat, tak uvolní korunu, protože peníze na intervence dojdou. Uvolněním koruny ale vlastně jen část inflace přesune do příštího roku a dále.

Hrátky s kurzem jsou velice nebezpečné

Vy osobně s tím máte problém?

Domnívám se, že takové hrátky s inflací a kurzem jsou velice nebezpečné. Po delší dobu zvýšená inflace ovlivní inflační očekávání lidí, ale i firem. Takže ty budou dále zdražovat a poroste tlak na růst mezd. Reálně tu hrozí roztočení mzdové spirály a další zdražování. Výsledné zastavení inflace pak bude o to delší a bolestivější.

Proč si to myslíte?

Protože na současné „zvýšené“ sazby si budeme muset zvyknout. Nezmizí totiž za půl roku, ale třeba až za několik let, což bude bolet mnohem více firem a lidí než jen krátkodobý skok úroků. Vede mě k tomu ono prognózované oslabení koruny a tím přesun inflace do dalších let. A spolu s ní i nutnost držet vyšší úroveň úroků.   

Obáváte se toho?

Bojím se hlavně toho, aby se při rozhodování centrální bankéři neodchýlili od svého absolutního mandátu a tím je hlídání cenové stability. Musíme navíc vzít v úvahu, že v únoru jmenuje pan prezident Zeman další dva nové členy do bankovní rady. Což může podle současného trendu posunout misku vah ještě více holubičím směrem.

Jaké pro to máte argumenty? 

Mé argumenty vychází z komentářů guvernéra Michla, ale hlavně z nové prognózy, kterou doporučuji prostudovat každému. A navíc i výsledek jednání bankovní rady moji analýzu potvrzuje, takže nevidím důvod nevěřit novým číslům. Jen ze znalosti fungování finančních trhů si dovoluji také předpovědět větší útěk investorů z koruny, a tedy její následný větší propad. Opravdu se tedy může stát, že kurz koruny vůči euru přesáhne příští léto 26 korun. Obranou před propadem koruny a delší inflací by byly vyšší sazby, ale tady narážíme na holubice v bankovní radě.

Prezident Zeman tvrdě sepsul exguvernéra Jiřího Rusnoka

Na druhé straně nový guvernér ČNB Aleš Michl po posledním jednání bankovní rady jasně řekl, že ČNB ke zvýšení úroků sáhne kdykoli, kdy bude mít za to, že je to nutné. Tedy jejich další zvýšení neodmítl…

Názory pana guvernéra jsou dlouhodobě konzistentní. Proto tomuto posunu v komunikaci po posledním jednání rady rozumím tak, že se jedná o vyjádření kolektivního názoru celé sedmičlenné bankovní rady. Část jejích členů byla pro razantnější zvýšení sazeb [pro zvýšení sazeb o 1 p. b. hlasoval pouze Marek Mora a Tomáš Holub. Zbytek členů bankovní rady hlasoval pro jejich ponechání na 7% úrovni, pozn. red.] a část, pravděpodobně nových členů, nechtěla hlasovat na prvním jejich jednání pro zvýšení sazeb. Ať už z důvodu jejich holubičích názorů, razantní změny prognózy, nebo se chtěli detailněji seznámit s posledními daty a účinností transmise úroků do ekonomiky.

Co tedy čekáte od dalšího jednání bankovní rady?

Na příštím jednání očekávám mnohem těsnější hlasování. A je zde dokonce významná pravděpodobnost dalšího zvýšení sazeb, aby ČNB jako kolektivní orgán ukázala svoji připravenost a ochotu bojovat s inflací i pomocí úroků navzdory určitému odporu proti tomuto nástroji.

Kurz koruny bez intervencí ČNB: 27 Kč za euro

Pokud by ČNB ve prospěch koruny neintervenovala, kolik by teď podle vás činil kurz koruny vůči euru?

Je těžké určit, kam by koruna bez intervencí spadla. Jednalo by se úplně o jinou situaci a nejspíš by centrální banka reagovala rychlejším zvedáním sazeb, aby udržela investory v české koruně.

A když bychom vyšli z vývoje dalších měn středoevropského regionu?

Ano, to nám může posloužit jako určité vodítko. Zatímco koruna je od počátku roku vůči euru asi o jedno procento silnější, tak polský zlotý je o tři procenta slabší a maďarský forint propadl dokonce o devět procent. Navíc si musíme ještě uvědomit, že Polsko intervenovalo pro posílení zlotého a Maďarsko mnohem razantněji zvedalo úrokové sazby. Tedy bez vyšších úroků a intervencí ČNB si dokážu představit korunu slabší třeba i o deset a více procent. Což je kurz 27 korun za euro.

Jak reálně vypadá intervence ČNB ve prospěch kurzu koruny? Kde, jak a za jakých podmínek ČNB korunu kupuje, kdo, kde a za jakých podmínek korunu prodává? 

ČNB vstupuje standardně na devizový trh jako ostatní účastníci trhu. Avšak objemy obchodů jsou násobné a tím se stávají cenotvorné a posouvají kurz. Centrální banka jednoduše nakoupí koruny a prodá eura. Samozřejmě, že intervenuje a posouvá tak základní úroveň kurzu ve chvílích, kdy je nižší likvidita, a tak je pro ovlivnění kurzu potřeba menší objem obchodu.

Může se podle vás stát, že se koruna stane terčem spekulantů, kteří destabilizují „ve hře s ČNB“ její kurz? Příklady z historie tu jsou…

Samozřejmě se to stát může. Celou situaci s kurzem a intervencemi se pokusí investoři využít. Podobně jako v březnu roku 2017, kdy trh spekuloval na konec intervencí a investoři hromadně v miliardách eur kupovali uměle podhodnocenou korunu. Po konci intervencí 6. dubna 2017 koruna posílila a investoři na krocích ČNB vydělali. Přitom nemusíme mluvit jen o spekulantech, ale podobně jednají i standardní investoři či finanční instituce. Všichni sledují kroky centrální banky velice bedlivě. A staví svá portfolia tak, aby eliminovali rizika a využili prognózy a postupy centrální banky.

Má centrální banka dost devizových rezerv, aby s nimi dlouhodobě hrála vyrovnanou partii?

Střelného prachu pro tyto intervence má ČNB z dob intervencí na oslabení koruny [v letech 2013 až 2017 ČNB intervenovala na devizovém trhu za účelem oslabení korun, pozn. red.] prozatím dost, ale tempo, jak rychle devizové/eurové rezervy klesají, je varovné. Celková výše intervencí je známá až s odstupem, ale za květen i červen se jednalo o objemy mezi pěti až deseti miliardami euro. To je nezanedbatelných 250 miliard korun. Jistě, s takovým objemem se s kurzem koruny hýbe jednodušeji…

Převádění korun do jiných měn v tuto chvíli smysl nedává

Doporučujete českým domácnostem, aby začaly spořit v euru nebo dolaru?

Pokud se domácnost rozhodne spořit v cizí měně, musí si uvědomit, že podstupuje navíc měnové riziko. V případě, že koruna opravdu oslabí, vydělává na tom. Ale protože jsou investice spíše dlouhodobějšího rázu, tak se špatně odhaduje, kam se kurz koruny vydá. I z posledních dvou prognóz ČNB je vidět, že svět se mění ze dne na den. Jednou byl kurz 24 a podruhé 26 korun za euro.

Za jakých podmínek se podle vás vyplatí převést koruny na eura nebo dolary?

Cíleně převézt své úspory do cizí měny doporučuji pouze v případě, že opravdu věříte, že koruna oslabí. Ale hlavní důvod by měl být cíl investice a v tomto případě nejspíš výdaj v cizí měně, na který si připravujete zdroje a chcete eliminovat možná rizika. Tím myslím měnové riziko úspor v české koruně.

Dobře, zeptám se jinak – za jaké situace byste se rozhodl zbavit se korun a převedl je na eura či dolary?

Útěk do cizí měny bych uvažoval asi ve chvíli blížícího se krachu české ekonomiky nebo blížící se války. V takové situaci by bylo asi stejně lepší mít účet v zahraniční bance.

Očekávám oslabení dolaru

Kurz koruny díky intervencím ČNB zatím drží, ale jak uvádí i sama ČNB, už příští rok oslabí. Očekáváte, že v budoucích měsících oslabí i euro vůči dolaru?

Odhadování kurzu eura vůči dolaru je asi největší oříšek. Jedná se totiž o nejefektivnější trh a projevuje se na něm dnes a denně mnoho proměnných. Náš základní scénář ukazuje na kolísání kurzu na současných hodnotách či určité oslabení dolaru.

Proč?

Úrokové sazby v dolaru jsou už nyní nastaveny tak, že lákají mnoho investorů. Podobně je to s takzvaným efektem útěku do bezpečí. Mnoho investorů uteklo do dolaru kvůli pandemii, konfliktu na Ukrajině a dalším nejistotám. Myslím si ale, že je větší pravděpodobnost určitého uklidnění situace a díky současné recesi i menšímu zvedání sazeb v USA, než se obecně očekává. A to by mělo pomoci kurzu eura.

Stále jsou tu ale vážná rizika spojená s konfliktem s Ruskem…

Ano, toto riziko je obrovské. Na druhou stranu se jedná o lokální konflikt, který je z pohledu trhů navíc v jakési patové situaci. A trhy toto geopolitické riziko už i z velké části do cen aktiv promítly, nacenily. Což dokládá kurz dolaru či korekce cen akcií. Pro finanční trhy je nyní nejdůležitější, jak se vyvine situace kolem cen energií a plynu v Evropě. Jak velká přijde recese. A ano, pokud se tyto krizové situace prohloubí, dolar může prorazit paritu s eurem a posílit po dvaceti letech pod úroveň jedna.

Daniel Tácha

—

Ing. Martin Mašát absolvoval Vysokou školu ekonomickou v Praze a Institut ekonomických studií na Univerzitě Karlově. Je držitel titulu CFA [Chartered Financial Analyst] udělovaného CFA Institutem v USA. Na finančních trzích se Martin Mašát pohybuje od roku 2000. Ve skupině Partners se věnuje řízení investičního procesu a obchodování s cennými papíry.