Finanční trhy v posledních týdnech otočily směr a po dlouhé době krvácení opět začaly v grafech převládat zelené svíčky. Je to ale opravdu konec medvědího trhu, nebo jen další falešný obrat, po kterém následuje recese a pád na nová minima?
Minulý rok patřil predikcím ohledně formy přistání americké ekonomiky. Nejdříve to vypadalo nevyhnutelně na tvrdé přistání a propad do recese. Poté se investoři opřeli o znovuotevření Číny a lepší energetickou situaci v Evropě. To zhmotnilo naděje na hladké přistání ekonomiky. A také to rychle přineslo přehodnocení dalšího vývoje inflace, která by se k hodnotě poblíž dvou procent měla dostat někdy začátkem příštího roku. Máme-li před sebou hladké přistání, inflace přece nebude padat jako kámen. Trhům ale dominují, jak to tak vypadá, ještě větší optimisté. Což nás přivádí k třetí možnosti, kterou je žádné přistání.
Tvrdé, měkké a žádné přistání: O co jde?
Namísto recese nebo mírného ekonomického zpomalení může růst zůstat silný nebo dokonce znovu zrychlit. Výsledek bude, že společnosti dosáhnou svých odhadovaných zisků. Zastánci této možnosti citují nedávné údaje, které ukazují na pokračující dynamiku spotřeby [byť slabší, než se čekalo, ale stále růstovou. Což platí jako pro USA, tak třeba Německo, pozn. red.] a silného trhu práce. Je to ale pravděpodobné?
Odpověď leží v subjektivním pohledu každého investora. Já ale sázím hlavně na data. Z historie víme, že odolná ekonomika a odolná inflace jsou jako sestry, vždy chodí spolu. Na druhé straně ale také platí, že čím je silnější ekonomika, trh práce a sentiment na trzích doprovázejí tyto faktory, tím restriktivnější musí být americká centrální banka FED [a centrální banky obecně] ve své měnové politice. Tím delší dobu podrží sazby nahoře, omezují ekonomický růst a zatěžují ceny akcií.
A zápis z posledního zasedání FEDu přinesl pozoruhodný úhel pohledu. Centrální bankéři se shodli, že se začínají obávat recese. A to přesto, že dosud vyjadřovali naději, že recesi se lze vyhnout. Prostě FED začíná počítat s recesí. Což je mimochodem nejrychlejší možný způsob, jak dosáhnout 2% inflačního cíle. Spolu s ještě vyššími sazbami, samozřejmě.
S recesí počítá dluhopisový trh, ale akciový trh ne
Podíváme-li se na vývoj trhu s dluhopisy, výše uvedené nepřekvapuje. Na něm se recese ukázala jako „hotová věc“ již na začátku února. Implikovaná křivka očekávání úrokových sazeb v USA naceňovala pokles sazeb již v druhé polovině roku o jedno procento. Avšak 1% pokles má k hladkému přistání daleko. A tak dnes trh už očekává kosmetické snížení sazeb o 25 bazických bodů. Naznačuje to, že pochopil odhodlání FEDu neustoupit inflaci. A stejně tak pochopil, že inflace nebude padat strmě dolů, jak je vidět i na dalších křivkách inflačního očekávání, které rostly za poslední týdny výše.
Implikovaná křivka očekávání úrokových sazeb v USA
[Zdroj: Bloomberg, XTB]
Akciové trhy s žádnou recesí nepočítají a nepočítaly s ní ani začátkem roku. Viděli jsme růsty na spekulativních meme akciích [meme akcie jsou velice populární akcie firem, aniž by ale bylo přesně známo, proč jsou vlastně tak populární, pozn. red.], shortovaných akciích, ztrátových technologiích nebo cyklických společnostech. Mezitím v pozadí zůstaly sektory s masivním růstem ziskovosti jako energie, zdravotnictví nebo utilities.
Co z toho plyne? Akcie začaly poslední seance přeceňovat rostoucí výnosy z dluhopisů a výhled pro sazby, ale stále zůstávají nebezpečně vysoko. Tím se vystavují riziku dalšího poklesu, jenž navíc podporuje dynamika fundamentu i technických faktorů.
V nebezpečných výškách potřebujete hodně kyslíku
Index S&P 500 se po podzimním poklesu ukazatele P/E [poměr ceny za akcii ku zisku na akcii, pozn. red.] na 15 dostal zpět v poměru ceny za akci ku zisku nad 18, zatímco výrazně klesla riziková prémie. Tato technická kombinace naznačuje, že je lepší stáhnout čipy ze stolu a alokovat kapitál do defenzivních aktiv. To se prozatím neděje a uvolněné finanční podmínky, slabší dolar a lepší likvidita stačily k udržení risk-on sentimentu. Žádné přistání je najednou základním scénářem.
Na druhé straně likvidita v posledních dnech znovu klesá, trhy se drží nebezpečně vysoko a margin of safety výrazně padá. Býci nejsou v takovém bezpečí, jak si mohou myslet. Paradoxně za to mohou čím dál tím lepší ekonomická data. Ta mění především situaci na dluhopisech, kde rostou výnosy. Výnosy a akcie nekorelují na 100 procent, ale investoři na dluhopisech jsou obecně mnohem chytřejší, a pokud akcie reflektovaly jejich pokles, musí reflektovat i jejich růst.
Index S&P 500: Equity risk premium
[Zdroj: Morgan Stanley]
Měli bychom chápat, že nemusíme spekulovat na recesi, když spekulujeme na pokles trhů. Růst HDP za posledních 10 kvartálů díky obřím stimulům odstřelil od normálu. A i kdyby žádná recese nebyla, návrat dynamiky růstu k původním hodnotám dostatečně stlačí marže a ziskovost. Na marže navíc zatlačí i postupný pokles pricing power. Spotřebitelé již přestávají akceptovat vyšší ceny. Trhy počítají s poklesem zisků, ale nejspíš překvapí až jeho hloubka. Jakkoli, samozřejmě, nic není jisté, základní fundament pro nákup akcií je daleko. Přes tuto propast nám může pomoci likvidita a lepší finanční podmínky [to se stalo začátkem roku]. Určitou potíží ale je, že sledujeme přesný opak.
Luxusní valuace jsou neudržitelný luxus
Situace na trzích se rychle mění. Začátek roku nastoupil s příliš velkou parádou a červených vlaječek najednou začalo mávat více a více. Optimismus ale vydrží jen do té doby, dokud si trhy udrží luxusní valuace. Jakmile trhy dále přecení vyšší sazby, přijde pokles a s ním změna sentimentu. Začnou se kumulovat sázky na pokles a kapitál se začne přesouvat z rizikových do defenzivních aktiv. To může na S&P 500 otevřít prostor k otestování minim z minulého roku. Investoři se vrátí k tvrdému přistání, což bude moment, kdy chceme nakupovat akcie a nečekat na recesi, protože to už bude na nákupy pozdě.
Štěpán Hájek, seniorní analytik XTB, Týden na trzích / Wall Street open
